Των Paul De Grauwe και Yuemei Ji
Η απόφαση της ΕΚΤ το 2012 να δεσμευτεί για την
απεριόριστη στήριξη των αγορών κρατικών ομολόγων ήταν το σημείο καμπής
για την κρίση της ευρωζώνης. Είχε δραματικές επιπτώσεις. Απομακρύνοντας
τις έντονες ανησυχίες ότι επίκειται κατάρρευση της ευρωζώνης, η δέσμευση
της ΕΚΤ ως δανειστής ύστατης στιγμής «ηρέμησε» τις αγορές κρατικών
ομολόγων και οδήγησε σε μεγάλη πτώση των spreads των χωρών της
ευρωζώνης.
Η παρέμβαση της ΕΚΤ αποτελεί επίσης ένα ενδιαφέρον
πείραμα για τη δοκιμασία των θεωριών σχετικά με το πώς δημιουργούνται τα
spreads. Σύμφωνα με μια θεωρία, η άνοδος των spread που παρατηρήθηκε
από το 2010 μέχρι τα μέσα του 2012 ήταν το αποτέλεσμα της επιδείνωσης
των δημοσιονομικών (π.χ. το δημόσιο εσωτερικό χρέος, το εξωτερικό χρέος,
η ανταγωνιστικότητα κ.α.).
Οι επιπτώσεις αυτής της θεωρίας είναι ότι ο μόνος
τρόπος να οδηγηθούν χαμηλότερα τα spreads, είναι η βελτίωση των
θεμελιωδών, κυρίως μέσω προγραμμάτων λιτότητας που στόχο έχουν να
μειώσουν τα δημοσιονομικά ελλείμματα και τα χρέη. Άλλη μία θεωρία, ενώ
δέχεται το ζήτημα των θεμελιωδών, αναγνωρίζει ότι μαζικές κινήσεις
πανικού και φόβου μπορεί να έχουν δραματικές επιπτώσεις στα spreads.
Αυτές οι κινήσεις μπορεί να οδηγήσουν τα spreads μακριά από τα
υποκείμενα θεμελιώδη, πολύ παρόμοια με τον τρόπο που οι τιμές των αγορών
μπορούν να πιαστούν σε μια φούσκα που θα τους οδηγήσει μακριά από αυτά
τα θεμελιώδη. Οι επιπτώσεις αυτής της θεωρίας είναι ότι ενώ δεν μπορούν
να αγνοηθούν τα θεμελιώδη, υπάρχει ένας ιδιαίτερος ρόλος για την
κεντρική τράπεζα που πρέπει να παρέχει ρευστότητα σε στιγμές πανικού της
αγοράς (De Grauwe, 2011).
Το σχήμα 1 παρέχει μερικά στοιχεία που μας
επιτρέπουν μια διάκριση μεταξύ αυτών των δύο θεωριών. Δείχνουμε την
μεταβολή των spreads στην ευρωζώνη από το μέσον του 2012, όταν η ΕΚΤ
ανακοίνωσε το πρόγραμμα ΟΜΤ, μέχρι την αρχή του 2013 στον κατακόρυφο
άξονα. Στον οριζόντιο άξονα παρουσιάζουμε το αρχικό spread, δηλαδή αυτό
που επικρατούσε στα μέσα του 2012. Ανακαλύπτουμε ένα εκπληκτικό
φαινόμενο. Το αρχικό spread (π.χ. στο β΄ τρίμηνο του 2012) εξηγεί σχεδόν
όλη την επόμενη διακύμανση των spreads. Έτσι, η χώρα με την μεγαλύτερη
αρχική διεύρυνση του spread (Ελλάδα) παρουσίασε την μεγαλύτερη πτώση στη
συνέχεια. Η χώρα με τη δεύτερο μεγαλύτερο spread (Πορτογαλία)
παρουσίασε τη δεύτερη μεγαλύτερη υποχώρηση κτλ. Στην πραγματικότητα, τα
σημεία βρίσκονται σχεδόν ακριβώς σε μια ευθεία γραμμή που περνάει από
την αρχική προέλευση. Η εξίσωση παλινδρόμησης υποδεικνύει ότι το 97% της
διακύμανσης των spreads εξηγείται από το αρχικό spread. Έτσι,
εμφανίζεται ότι η μόνη μεταβλητή που έχει σημασία για την εξήγηση του
μεγέθους της πτώσης των spreads από τη στιγμή που η ΕΚΤ ανακοίνωσε την
αποφασιστικότητά της να είναι ο δανειστής της ύστατης στιγμής (ΟΜΤ)
είναι το αρχικό επίπεδο του spread. Οι χώρες των οποίων το spread είχε
καταγράψει την μεγαλύτερη άνοδο πριν από την ανακοίνωση της ΕΚΤ,
παρουσίασαν και την μεγαλύτερη πτώση, ένα αξιοσημείωτο φαινόμενο.
Στην ανάλυση των De Grauwe & Ji (2012), έχουμε
στοιχεία που αποδεικνύουν ότι πριν από την αλλαγή στο καθεστώς, που
κατέστη δυνατή από την ΕΚΤ, ένα μεγάλο μέρος της ανόδου των spreads,
ήταν το αποτέλεσμα του κλίματος πανικού και φόβου που κυριαρχούσε στην
αγορά και που είχε οδηγήσει τα spreads μακριά από τα υποκείμενα
θεμελιώδη. Τα στοιχεία που παρέχονται από το Γράφημα 1, τείνουν να το
επιβεβαιώσουν αυτό. Αφαιρώντας τον παράγονται φόβο, η ΕΚΤ επέτρεψε στα
spreads να μειωθούν. Θεωρούμε ότι η μείωση των spreads ήταν η ισχυρότερη
στις χώρες όπου ο παράγοντας φόβος ήταν και πιο μεγάλος.
Τι γίνεται με τον ρόλο των θεμελιωδών στην ερμηνεία
της πτώσης των spreads που παρατηρήθηκε στα μέσα του 2012; Στο Γράφημα 2
παρέχουμε κάποια στοιχεία. Επιλέξαμε την αλλαγή στην αναλογία κρατικού
χρέους/ΑΕΠ ως τη θεμελιώδη μεταβλητή. Αποδεικνύεται από πολλές έρευνες
–Aizenman & Hutchinson (2012), Attinasi et al. (2009), Beirne &
Fratscher (2012), De Grauwe & Ji (2012)- ότι η αναλογία χρέος/ΑΕΠ
είναι η πιο σημαντική θεμελιώδης μεταβλητή που επηρεάζει τα spreads.
Παρατηρούμε δύο ενδιαφέροντα φαινόμενα στο Γράφημα 2. Πρώτον, ενώ τα
spreads μειώθηκαν, το χρέος/ΑΕΠ συνέχισε να αυξάνεται σε όλες τις χώρες
μετά από την ανακοίνωση της ΕΚΤ. Δεύτερον, η αλλαγή στην αναλογία
χρέους/ΑΕΠ είναι ένα φτωχό μέσο πρόβλεψης των μειώσεων στα spreads (όπως
μπορεί να δει κανείς από την εξίσωση της παλινδρόμησης). Επομένως η
πτώση στα spreads που παρατηρήθηκε μετά από την ανακοίνωση της ΕΚΤ,
εμφανίζεται να είναι παντελώς άσχετη με τις αλλαγές του δείκτη
χρέους/ΑΕΠ. Αν μη τι άλλο, η σχολή σκέψης με βάση τα θεμελιώδη θα είχε
προβλέψει ότι όπως οι δείκτες χρέους προς ΑΕΠ αυξάνονται σε όλες τις
χώρες, τα spreads θα είχαν αυξηθεί αντί να είχαν μειωθεί.
Από την προηγούμενη συζήτηση μπορεί κανείς να
οδηγηθεί στο συμπέρασμα ότι ένα μεγάλο μέρος των κινήσεων των spreads
από το 2010 και μετά, προήλθε από την ψυχολογία της αγοράς. Ήταν ο φόβος
και ο πανικός που πρώτα οδήγησαν τα spreads μακριά από τα θεμελιώδη.
Αργότερα, καθώς η ψυχολογία της αγοράς βελτιώθηκε, χάρη στην ανακοίνωση
της ΕΚΤ, αυτά τα spreads μειώθηκαν θεαματικά. Αυτό είχε προβλεφθεί στις
μελέτες De Grauwe (2011), Wolf (2011) και Wyplosz (2011).
Το γεγονός ότι τα spreads ήταν σε μεγάλη βαθμό
άσχετα με τα πραγματικά οικονομικά θεμελιώδη, δεν σημαίνει ότι δεν είχαν
επίδραση στην πραγματική οικονομία. Το κύριο κανάλι επιρροής των
spreads ήταν μέσω των αντιδράσεων τακτικής. Καθώς τα spreads αυξήθηκαν
λόγω του πανικού που επικρατούσε στην αγορά, αυτές οι αυξήσεις έφτασαν
επίσης και στους φορείς χάραξης πολιτικής. Ο πανικός στις αγορές οδήγησε
σε πανικό και τον κόσμο των φορέων χάραξης πολιτικής στην Ευρώπη. Ως
αποτέλεσμα αυτού του πανικού, τα ραγδαία και έντονα μέτρα λιτότητας που
επιβλήθηκαν στις χώρες που πλήττονταν από αυτές τις αυξήσεις στα
spreads. Η επιβολή των δραματικών μέτρων λιτότητας προήλθε επίσης από το
γεγονός ότι οι χώρες με υψηλά spreads οδηγήθηκαν σε μια κρίση λιτότητας
από τις ίδιες δυνάμεις της αγοράς που δημιούργησαν τα υψηλά spreads (De
Grauwe 2011). Αυτό οδήγησε αυτές τις χώρες να επαιτούν για
χρηματοδότηση από τις πιστώτριες χώρες.
Παρουσιάζουμε κάποια στοιχεία για την δύναμη που
είχε ο πανικός της αγοράς στην επιβολή της λιτότητας στο Γράφημα 3. Αυτό
αποδεικνύει ότι τα μέσα spreads του 2011 στον οριζόντιο άξονα και η
ένταση των μέτρων λιτότητας όπως καταγράφηκε από τους Financial Times
(ως ποσοστό του κατά κεφαλήν ΑΕΠ). Είναι εντυπωσιακό να βρίσκουμε έναν
πολύ ισχυρό θετικό συσχετισμό. Όσο υψηλότερα ήταν τα spreads το 2011,
τόσο πιο έντονα ήταν τα μέτρα λιτότητας. Η ένταση των spreads μπορεί να
εξηγηθεί σχεδόν μοναδικά από το μέγεθος των spreads.
Δύο συμπεράσματα μπορούν να εξαχθούν από την
προηγούμενη ανάλυση. Πρώτον, ότι η δύναμη/εξουσία της ΕΚΤ να
αντιμετωπίζει τα αισθήματα φόβου και πανικού, είναι τεράστια. Μέχρι
στιγμής, η εξουσία αυτή έχει ασκηθεί μόνο μέσω ανακοίνωσης. Δεν έπεσε
ούτε μια τουφεκιά. Είναι ξεκάθαρο ωστόσο ότι εάν το κλίμα της αγοράς
πρόκειται να αλλάξει και πάλι, η ΕΚΤ ίσως αναγκαστεί να πυροβολήσει,
δηλαδή να παρέμβει στην πραγματικότητα. Σε διαφορετική περίπτωση, θα
έχανε αμέσως την αξιοπιστία και τη δύναμή της.
Δεύτερον, τα στοιχεία που παρατέθηκαν εδώ
υποδηλώνουν ότι από τη στιγμή της έναρξης της κρίσης χρέους, οι αγορές
έχουν δώσει εσφαλμένα μηνύματα. Καθοδηγούμενες από φόβο και πανικό,
οδήγησαν τα spreads σε τεχνητά υψηλά επίπεδα και υποχρέωσαν τις χώρες
που δεν είχαν μετρητά, σε έντονη λιτότητα που δημιουργεί έντονη λιτότητα
σε αυτές τις χώρες. Επίσης έδωσαν λάθος μηνύματα στις ευρωπαϊκές αρχές,
ιδίως στην Κομισιόν, που ουσιαστικά προχώρησε σε μια «σταυροφορία»
προσπαθώντας να επιβάλει περισσότερη λιτότητα. Έτσι οι χρηματοπιστωτικές
αγορές απέκτησαν μεγάλη δύναμη στο να διασπείρουν τον πανικό και στις
ευρωπαϊκές αρχές, που μετέφρασαν τον πανικό στις αγορές με την επιβολή
υπερβολικής λιτότητας. Ενώ η ΕΚΤ έδρασε τελικά το Σεπτέμβριο του 2012,
μπορεί κανείς επίσης να υποστηρίξει ότι εάν το είχε κάνει νωρίτερα,
μεγάλο μέρος του πανικού στις αγορές μπορεί να μην είχε συμβεί, και τα
προγράμματα λιτότητας μπορεί να είχαν αποφευχθεί.
Για να αποφευχθούν παρεξηγήσεις: δεν λέμε ότι οι
χώρες της Νότιας Ευρώπης δεν θα πρέπει να εφαρμόσουν λιτότητα για να
επιστρέψουν σε βιώσιμα δημόσια οικονομικά. Θα πρέπει να το κάνουν. Αυτό
που ισχυριζόμαστε είναι ότι ο χρόνος και η ένταση των προγραμμάτων
λιτότητας, επιβλήθηκαν σε μεγάλο βαθμό από το κλίμα στην αγορά αντί να
είναι η έκβαση μιας λογικής διαδικασίας λήψης αποφάσεων.
Μπορεί να υπάρχει μικρή αμφιβολία ότι η
διακυβέρνηση στην ευρωζώνη θα πρέπει να αλλάξει προκειμένου να
αποφευχθεί και πάλι η ομηρία από τα ασταθή συναισθήματα της ευμετάβλητης
αγοράς.
Πηγή:www.capital.gr
