Των Hans-Werner Sinn και Akos Valentinyi
Η αντιμετώπιση των μεγάλων εσωτερικών ανισορροπιών θα μας οδηγήσει εκτός της κρίσης της ευρωζώνης; Αυτό το άρθρο υποστηρίζει πως θα μπορούσε να συμβεί. Οι χώρες στην περιφέρεια της ευρωζώνης θα πρέπει να υποτιμηθούν προκειμένου να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητα και να μειώσουν τις ανισορροπίες. Για το εάν θα πρέπει να συνεχίσουν την εσωτερική ή εξωτερική υποτίμηση, η απάντηση παραμένει ασαφής. Συνολικά, δεδομένου ότι οι φορείς χάραξης πολιτικής απέκλεισαν την επιλογή της εξόδου, η χάραξη οικονομικής πολιτικής πρέπει να επικεντρωθεί στις δυνατότητες των εσωτερικών υποτιμήσεων, παρά τις κάποιες δυσκολίες που μπορεί να φέρει.
Η Ευρώπη είναι στο έλεος τριών αλληλένδετων κρίσεων: της κρίσης των
ισοζυγίων πληρωμών, της κρίσης κρατικού χρέους και μιας τραπεζικής
κρίσης. Οι φορείς χάραξης πολιτικής έχουν πρωταρχικά επικεντρωθεί στην
τραπεζική κρίση και στην κρίση κρατικού χρέους. Ωστόσο, μια αξιόπιστη
στρατηγική για να επανέλθει ξανά σε τροχιά η ευρωζώνη, χρειάζεται να
αντιμετωπίσει το πρόβλημα των μεγάλων εσωτερικών ανισορροπιών. Η
επανεξισορρόπηση θα απαιτήσει από τις χώρες με μεγάλα ελλείμματα του
ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, να υποτιμηθούν. Το κρίσιμο ερώτημα είναι
πώς; Μέσω εσωτερικής υποτίμησης και χωρίς έξοδο από το ευρώ ή
εξωτερικά, αφού βγουν από το ευρώ.Η αντιμετώπιση των μεγάλων εσωτερικών ανισορροπιών θα μας οδηγήσει εκτός της κρίσης της ευρωζώνης; Αυτό το άρθρο υποστηρίζει πως θα μπορούσε να συμβεί. Οι χώρες στην περιφέρεια της ευρωζώνης θα πρέπει να υποτιμηθούν προκειμένου να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητα και να μειώσουν τις ανισορροπίες. Για το εάν θα πρέπει να συνεχίσουν την εσωτερική ή εξωτερική υποτίμηση, η απάντηση παραμένει ασαφής. Συνολικά, δεδομένου ότι οι φορείς χάραξης πολιτικής απέκλεισαν την επιλογή της εξόδου, η χάραξη οικονομικής πολιτικής πρέπει να επικεντρωθεί στις δυνατότητες των εσωτερικών υποτιμήσεων, παρά τις κάποιες δυσκολίες που μπορεί να φέρει.
Οι ανισορροπίες στην ευρωζώνη
Υπάρχει ένα μεγάλο σώμα της βιβλιογραφίας σχετικά με τις ανισορροπίες
παγκοσμίως. Μέχρι σήμερα όμως, λίγη προσοχή έχει δοθεί στις ανισορροπίες
εντός της Ευρωπαϊκής Ένωσης ή εντός της ευρωζώνης (βλ. Lane and
Milesi-Ferretti 2007 για τις επιπτώσεις των παγκόσμιων ανισορροπιών για
την Ευρώπη). Ένας λόγος για αυτό θα μπορούσε να ήταν ότι το ισοζύγιο
τρεχουσών συναλλαγών της ΕΕ και αυτό της ευρωζώνης ήταν σχεδόν
ισορροπημένο στη διάρκεια της περιόδου 1995-2011. Το ισοζύγιο εξωτερικών
συναλλαγών της ευρωζώνης ωστόσο, περιείχε σημαντικές εσωτερικές
ανισορροπίες στο εσωτερικό του. Συγκεκριμένα, οι Ελλάδα, Ιρλανδία,
Ιταλία, Πορτογαλία και Ισπανία, είχαν συνδυασμένο έλλειμμα τρεχουσών
συναλλαγών, που αυξανόταν από τα τέλη της δεκαετίας του ’90. Αυτό το
έλλειμμα εξισορροπήθηκε εν πολλοίς από το γερμανικό πλεόνασμα του
ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών στη διάρκεια ολόκληρης της περιόδου. Η
υπόλοιπη ευρωζώνη ήταν σχεδόν σε ισορροπία. Τα ελλείμματα και τα
πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών οδήγησαν σε αντίστοιχες
μεταβολές στις καθαρές θέσεις των διεθνών ενεργητικών. Η Γερμανία
βελτίωσε τη θέση των asset της ενώ οι Ελλάδα, Ιρλανδία, Ιταλία,
Πορτογαλία και Ισπανία, συσσώρευσαν μεγάλα εξωτερικά ελλείμματα, που
αντιστοιχούν στο 20% περίπου του ΑΕΠ της ευρωζώνης.
Είναι σημαντικό να επισημάνουμε ότι οι Ελλάδα, Ιρλανδία, Ιταλία, Πορτογαλία και Ισπανία, βασίστηκαν όλο και περισσότερο στη δημόσια στήριξη για να χρηματοδοτηθούν σε διεθνές επίπεδο. Από το 2007, η κύρια πηγή της δημόσιας αυτής στήριξης ήταν η πίστωση Target της ΕΚΤ. Οι ροές δημοσίων κεφαλαίων όπως αποτυπώνονται στην αύξηση του ισοζυγίου Target, βασικά εξισορρόπησαν τις ροές ιδιωτικών κεφαλαίων. Έχουν χρηματοδοτήσει ή συγχρηματοδοτήσει τα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών της Ελλάδας, της Πορτογαλίας και της Ισπανίας από το χειμώνα του 2007/2008, και έχουν αντικαταστήσει τη φυγή κεφαλαίων από την Ιρλανδία μετά από την κρίση της Lehman, καθώς και από την Ισπανία και την Ιταλία το καλοκαίρι του 2011 (βλ. Sinn and Wollmerhauser 2012).
Τι προκάλεσε τις ανισορροπίες στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών;
Υπήρχαν δύο βασικές και αλληλένδετες αιτίες των ανισορροπιών στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών:
Πρώτον, η εισαγωγή του ευρώ περιόρισε το συναλλαγματικό ρίσκο και προκάλεσε τους επενδυτές να αγνοήσουν τους κινδύνους πτώχευσης συγκεκριμένων χωρών (βλ. EEAG 2012) και δεύτερον, το σύστημα της ευρωζώνης δημιούργησε αισιόδοξες προσδοκίες αναφορικά με την ραγδαία σύγκλιση των χωρών της περιφέρειας (Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία και Ισπανία), με τον πυρήνα της ευρωζώνης (βλ. Blanchard and Giavazzi 2002).
Και οι δύο αιτίες δημιούργησαν μια επενδυτική και πιστωτική έκρηξη στην περιφέρεια με αποτέλεσμα μια διαδικασία σύγκλισης με τις διεθνείς κινήσεις κεφαλαίων από τον πυρήνα στην περιφέρεια που κατέληξε σε ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών. Στην πραγματικότητα, όσο πιο φτωχή ήταν μια χώρα το 1995 σε σχέση με το μέσο όρο, τόσο πιο μεγάλο ήταν το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών κατά μέσο όρο, στο διάστημα 2002-2007. Αυτή η διαδικασία σύγκλισης συνοδεύθηκε από ραγδαία αύξηση των τιμών στην περιφέρεια, υπονομεύοντας την ανταγωνιστικότητα των χωρών. Οι τιμές αυξήθηκαν σχετικά λίγο στις χώρες που εξάγουν κεφάλαια, όπως η Γερμανία, η Αυστρία ή η Φινλανδία, αλλά πολύ περισσότερο στις χώρες που εισάγουν κεφάλαια όπως η Εσθονία, η Ελλάδα, η Ισπανία και η Πορτογαλία. Όλες οι χώρες της ευρωζώνης ανατιμήθηκαν σε πραγματικούς όρους σε σχέση με τη Γερμανία, σε μικρότερο ή μεγαλύτερο βαθμό, αλλά αυτές που εισήγαγαν κεφάλαια είχαν την τάση να ανατιμηθούν περισσότερο.
Είναι σημαντικό να επισημάνουμε ότι οι Ελλάδα, Ιρλανδία, Ιταλία, Πορτογαλία και Ισπανία, βασίστηκαν όλο και περισσότερο στη δημόσια στήριξη για να χρηματοδοτηθούν σε διεθνές επίπεδο. Από το 2007, η κύρια πηγή της δημόσιας αυτής στήριξης ήταν η πίστωση Target της ΕΚΤ. Οι ροές δημοσίων κεφαλαίων όπως αποτυπώνονται στην αύξηση του ισοζυγίου Target, βασικά εξισορρόπησαν τις ροές ιδιωτικών κεφαλαίων. Έχουν χρηματοδοτήσει ή συγχρηματοδοτήσει τα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών της Ελλάδας, της Πορτογαλίας και της Ισπανίας από το χειμώνα του 2007/2008, και έχουν αντικαταστήσει τη φυγή κεφαλαίων από την Ιρλανδία μετά από την κρίση της Lehman, καθώς και από την Ισπανία και την Ιταλία το καλοκαίρι του 2011 (βλ. Sinn and Wollmerhauser 2012).
Τι προκάλεσε τις ανισορροπίες στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών;
Υπήρχαν δύο βασικές και αλληλένδετες αιτίες των ανισορροπιών στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών:
Πρώτον, η εισαγωγή του ευρώ περιόρισε το συναλλαγματικό ρίσκο και προκάλεσε τους επενδυτές να αγνοήσουν τους κινδύνους πτώχευσης συγκεκριμένων χωρών (βλ. EEAG 2012) και δεύτερον, το σύστημα της ευρωζώνης δημιούργησε αισιόδοξες προσδοκίες αναφορικά με την ραγδαία σύγκλιση των χωρών της περιφέρειας (Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία και Ισπανία), με τον πυρήνα της ευρωζώνης (βλ. Blanchard and Giavazzi 2002).
Και οι δύο αιτίες δημιούργησαν μια επενδυτική και πιστωτική έκρηξη στην περιφέρεια με αποτέλεσμα μια διαδικασία σύγκλισης με τις διεθνείς κινήσεις κεφαλαίων από τον πυρήνα στην περιφέρεια που κατέληξε σε ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών. Στην πραγματικότητα, όσο πιο φτωχή ήταν μια χώρα το 1995 σε σχέση με το μέσο όρο, τόσο πιο μεγάλο ήταν το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών κατά μέσο όρο, στο διάστημα 2002-2007. Αυτή η διαδικασία σύγκλισης συνοδεύθηκε από ραγδαία αύξηση των τιμών στην περιφέρεια, υπονομεύοντας την ανταγωνιστικότητα των χωρών. Οι τιμές αυξήθηκαν σχετικά λίγο στις χώρες που εξάγουν κεφάλαια, όπως η Γερμανία, η Αυστρία ή η Φινλανδία, αλλά πολύ περισσότερο στις χώρες που εισάγουν κεφάλαια όπως η Εσθονία, η Ελλάδα, η Ισπανία και η Πορτογαλία. Όλες οι χώρες της ευρωζώνης ανατιμήθηκαν σε πραγματικούς όρους σε σχέση με τη Γερμανία, σε μικρότερο ή μεγαλύτερο βαθμό, αλλά αυτές που εισήγαγαν κεφάλαια είχαν την τάση να ανατιμηθούν περισσότερο.
Το rebalancing στην ευρωζώνη
Οι χώρες στην περιφέρεια της Ευρώπης θα πρέπει να υποτιμηθούν, που σημαίνει να γίνουν φθηνότερες σε σχέση με τις χώρες του πυρήνα προκειμένου να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητα και να μειώσουν τις ανισορροπίες. Το κρίσιμο ερώτημα πολιτικής είναι εάν η εσωτερική ή η εξωτερική υποτίμηση, μετά από μια έξοδο από την ευρωζώνη, είναι προτιμότερη.
Εάν η εξωτερική υποτίμηση μετά από την έξοδο μπορεί να γίνει γρήγορα, δεν θα πρέπει να υπάρξει, κατ’ αρχήν, μείωση της παραγωγής και της απασχόλησης. Ωστόσο, μια τέτοια υποτίμηση εγείρει ερωτήματα σχετικά με την σταθερότητα και την επιμονή της νομισματικής ένωσης. Η εσωτερική υποτίμηση μέσω μείωσης των τιμών στην περιφέρεια, μπορεί μόνο να επιτευχθεί μέσω προγραμμάτων λιτότητας που οδηγούν σε μια περίοδο στασιμότητας και σημαντικής ανεργίας στην περιφέρεια εξαιτίας της πτωτικής ακαμψίας των τιμών και των μισθών. Στην Ελλάδα και την Ισπανία, δύο χώρες με προγράμματα αξιοσημείωτης λιτότητας, τα ποσοστά ανεργίας αγγίζουν το 30%. Η εσωτερική υποτίμηση μέσω της αύξησης των τιμών στον πυρήνα δεν οδηγεί σε ύφεση στην περιφέρεια. Ο πυρήνας ωστόσο, απαιτείται να φέρει το κόστος του υψηλότερου πληθωρισμού, το οποίο μπορεί επίσης να υπονομεύσει τη σταθερότητα της νομισματικής ένωσης.
Η έξοδος από μια νομισματική ένωση συνδέεται με το επιπρόσθετο κόστος που σχετίζεται με την εγκατάλειψη ενός peg. Η έξοδος από την ευρωζώνη απαιτεί την μετατροπή των στοιχείων του ενεργητικού, των υποχρεώσεων και των συμβολαίων στο νέο νόμισμα. Μια τέτοια μετατροπή θα πρέπει να απρόβλεπτη σε μια χώρα, αφήνοντας ένα ισχυρό νόμισμα για να υιοθετήσει ένα αδύναμο. Διαφορετικά θα υπάρξει φυγή των financial assets. Εάν το σχέδιο εξόδου γίνει γνωστό, οι ισολογισμοί τόσο των χρηματοπιστωτικών εταιρειών όσο και των άλλων θα τεθούν υπό πίεση, οδηγώντας αναπόφευκτα σε απώλειες στην απασχόληση, στην παραγωγή και στις εξαγωγές βραχυπρόθεσμα.
Δυστυχώς, είναι δύσκολο να εφαρμοστεί μια απρόβλεπτη μετατροπή (redenomination) σε μια δημοκρατία (ο Eichengreen (2010) ήταν από τους πρώτους που έδωσαν έμφαση σε αυτό). Αυτή η διαδικασία απαιτεί νομοθεσία από ένα κοινοβούλιο, πριν από τις συζητήσεις με τους ενδιαφερόμενους, μεταξύ των οποίων οι εκπρόσωποι τραπεζών, εταιρειών, συνδικάτων και καταναλωτικών οργανώσεων. Η εφαρμογή των μέτρων, όπως η διανομή του νέου νομίσματος σε όλη τη χώρα, απαιτεί εκτενή σχεδιασμό και οργάνωση που περιλαμβάνει ένα μεγάλο αριθμό ανθρώπων. Εν ολίγοις, η μετατροπή συνήθως προηγείται ενός run on assets. Δεύτερον, είναι επίσης δύσκολο να γίνει πλήρης μετατροπή. Εάν η κυβέρνηση μετατρέψει υποχρεώσεις στο εξωτερικό, αυτό θα ισούται με αθέτηση πληρωμών μιας χώρας όλου του εξωτερικού της χρέους (δημοσίου και ιδιωτικού). Ωστόσο, εάν οι υποχρεώσεις στο εξωτερικό δεν μετατραπούν, και πραγματοποιηθεί μια έξοδος, τα εγχώρια πιστωτικά ιδρύματα θα μεταβιβάσουν όσο το δυνατόν περισσότερες υποχρεώσεις στο εξωτερικό, προκειμένου να καταστήσουν τις εσωτερικές τους υποχρεώσεις εξωτερικές, και να προστατέψουν την αξία τους από υποτίμηση. Δεδομένου του μεγάλου βαθμού ενοποίησης των χρηματοπιστωτικών αγορών εντός της ευρωζώνης, αυτή η διαδικασία δεν είναι πολύ δύσκολη. Ως εκ τούτου, μια αναντιστοιχία νομισμάτων κάποιου μεγέθους είναι βέβαιο ότι θα προκύψει μετά από την έξοδο οποιασδήποτε χώρας από τη νομισματική ένωση, με τις γνωστές αρνητικές της επιπτώσεις στον ισολογισμό.
Μια σημαντική δυσκολία μιας εσωτερικής υποτίμησης είναι, εάν διεξαχθεί μέσω του αποπληθωρισμού, ότι αυξάνει το φορτίο τόσο του εξωτερικού όσο και του εγχώριου χρέους. Οι υπερχρεωμένες επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά ίσως δεν είναι σε θέση να αναλάβουν την εξυπηρέτηση του χρέους και να οδηγηθούν σε χρεοκοπία. Αντίθετα, η εξωτερική υποτίμηση δεν αυξάνει το φορτίο του εγχώριου χρέους με την προϋπόθεση ότι τα επιτόκια δεν θα αυξηθούν μετά από την υποτίμηση. Αυξάνει μόνο το βάρος του εξωτερικού χρέους, αλλά με τον ίδιο τρόπο που το κάνει η εσωτερική υποτίμηση.
Η εσωτερική υποτίμηση στην περιφέρεια από το 2008
Από την αρχή της κρίσης, υπήρξε προσαρμογή στην περιφέρεια της ευρωζώνης. Αλλά η χρονική συγκυρία και το εύρος της προσαρμογής ήταν ετερογενή. Οι Ισπανία και Ιρλανδία έχουν βελτιώσει τα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών κατά 6% του ΑΕΠ τα τελευταία τέσσερα χρόνια ενώ η Ελλάδα και η Πορτογαλία κατέγραψαν κάπων μικρότερες βελτιώσεις. Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών επιδεινώθηκε μόνο στην Ιταλία, η οποία είχε ένα σχετικά μικρό έλλειμμα πριν από την κρίση. Συνολικά, το μοντέλο που παρατηρούμε είναι ότι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών βελτιώθηκε κατά κανόνα σε χώρες που ξεκίνησαν με ένα έλλειμμα και επιδεινώθηκε σε χώρες με πλεόνασμα. Δυστυχώς, οι περισσότερες από τις βελτιώσεις στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών φαίνεται να οφείλονται στις επιδράσεις του εισοδήματος. Δεδομένου ότι η κρίση οδήγησε χαμηλότερα τα εισοδήματα, οι εισαγωγές υποχώρησαν μαζί με τα εισοδήματα, ενώ οι εξαγωγές παρέμειναν σχετικά πιο σταθερές. Αυτό που χρειάζεται ωστόσο, είναι μια βελτίωση λόγω των επιπτώσεων υποκατάστασης που προκύπτουν από μια αλλαγή των σχετικών τιμών, μέσω μιας διαδικασίας εσωτερικής υποτίμησης.
Οι χώρες στην περιφέρεια της Ευρώπης θα πρέπει να υποτιμηθούν, που σημαίνει να γίνουν φθηνότερες σε σχέση με τις χώρες του πυρήνα προκειμένου να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητα και να μειώσουν τις ανισορροπίες. Το κρίσιμο ερώτημα πολιτικής είναι εάν η εσωτερική ή η εξωτερική υποτίμηση, μετά από μια έξοδο από την ευρωζώνη, είναι προτιμότερη.
Εάν η εξωτερική υποτίμηση μετά από την έξοδο μπορεί να γίνει γρήγορα, δεν θα πρέπει να υπάρξει, κατ’ αρχήν, μείωση της παραγωγής και της απασχόλησης. Ωστόσο, μια τέτοια υποτίμηση εγείρει ερωτήματα σχετικά με την σταθερότητα και την επιμονή της νομισματικής ένωσης. Η εσωτερική υποτίμηση μέσω μείωσης των τιμών στην περιφέρεια, μπορεί μόνο να επιτευχθεί μέσω προγραμμάτων λιτότητας που οδηγούν σε μια περίοδο στασιμότητας και σημαντικής ανεργίας στην περιφέρεια εξαιτίας της πτωτικής ακαμψίας των τιμών και των μισθών. Στην Ελλάδα και την Ισπανία, δύο χώρες με προγράμματα αξιοσημείωτης λιτότητας, τα ποσοστά ανεργίας αγγίζουν το 30%. Η εσωτερική υποτίμηση μέσω της αύξησης των τιμών στον πυρήνα δεν οδηγεί σε ύφεση στην περιφέρεια. Ο πυρήνας ωστόσο, απαιτείται να φέρει το κόστος του υψηλότερου πληθωρισμού, το οποίο μπορεί επίσης να υπονομεύσει τη σταθερότητα της νομισματικής ένωσης.
Η έξοδος από μια νομισματική ένωση συνδέεται με το επιπρόσθετο κόστος που σχετίζεται με την εγκατάλειψη ενός peg. Η έξοδος από την ευρωζώνη απαιτεί την μετατροπή των στοιχείων του ενεργητικού, των υποχρεώσεων και των συμβολαίων στο νέο νόμισμα. Μια τέτοια μετατροπή θα πρέπει να απρόβλεπτη σε μια χώρα, αφήνοντας ένα ισχυρό νόμισμα για να υιοθετήσει ένα αδύναμο. Διαφορετικά θα υπάρξει φυγή των financial assets. Εάν το σχέδιο εξόδου γίνει γνωστό, οι ισολογισμοί τόσο των χρηματοπιστωτικών εταιρειών όσο και των άλλων θα τεθούν υπό πίεση, οδηγώντας αναπόφευκτα σε απώλειες στην απασχόληση, στην παραγωγή και στις εξαγωγές βραχυπρόθεσμα.
Δυστυχώς, είναι δύσκολο να εφαρμοστεί μια απρόβλεπτη μετατροπή (redenomination) σε μια δημοκρατία (ο Eichengreen (2010) ήταν από τους πρώτους που έδωσαν έμφαση σε αυτό). Αυτή η διαδικασία απαιτεί νομοθεσία από ένα κοινοβούλιο, πριν από τις συζητήσεις με τους ενδιαφερόμενους, μεταξύ των οποίων οι εκπρόσωποι τραπεζών, εταιρειών, συνδικάτων και καταναλωτικών οργανώσεων. Η εφαρμογή των μέτρων, όπως η διανομή του νέου νομίσματος σε όλη τη χώρα, απαιτεί εκτενή σχεδιασμό και οργάνωση που περιλαμβάνει ένα μεγάλο αριθμό ανθρώπων. Εν ολίγοις, η μετατροπή συνήθως προηγείται ενός run on assets. Δεύτερον, είναι επίσης δύσκολο να γίνει πλήρης μετατροπή. Εάν η κυβέρνηση μετατρέψει υποχρεώσεις στο εξωτερικό, αυτό θα ισούται με αθέτηση πληρωμών μιας χώρας όλου του εξωτερικού της χρέους (δημοσίου και ιδιωτικού). Ωστόσο, εάν οι υποχρεώσεις στο εξωτερικό δεν μετατραπούν, και πραγματοποιηθεί μια έξοδος, τα εγχώρια πιστωτικά ιδρύματα θα μεταβιβάσουν όσο το δυνατόν περισσότερες υποχρεώσεις στο εξωτερικό, προκειμένου να καταστήσουν τις εσωτερικές τους υποχρεώσεις εξωτερικές, και να προστατέψουν την αξία τους από υποτίμηση. Δεδομένου του μεγάλου βαθμού ενοποίησης των χρηματοπιστωτικών αγορών εντός της ευρωζώνης, αυτή η διαδικασία δεν είναι πολύ δύσκολη. Ως εκ τούτου, μια αναντιστοιχία νομισμάτων κάποιου μεγέθους είναι βέβαιο ότι θα προκύψει μετά από την έξοδο οποιασδήποτε χώρας από τη νομισματική ένωση, με τις γνωστές αρνητικές της επιπτώσεις στον ισολογισμό.
Μια σημαντική δυσκολία μιας εσωτερικής υποτίμησης είναι, εάν διεξαχθεί μέσω του αποπληθωρισμού, ότι αυξάνει το φορτίο τόσο του εξωτερικού όσο και του εγχώριου χρέους. Οι υπερχρεωμένες επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά ίσως δεν είναι σε θέση να αναλάβουν την εξυπηρέτηση του χρέους και να οδηγηθούν σε χρεοκοπία. Αντίθετα, η εξωτερική υποτίμηση δεν αυξάνει το φορτίο του εγχώριου χρέους με την προϋπόθεση ότι τα επιτόκια δεν θα αυξηθούν μετά από την υποτίμηση. Αυξάνει μόνο το βάρος του εξωτερικού χρέους, αλλά με τον ίδιο τρόπο που το κάνει η εσωτερική υποτίμηση.
Η εσωτερική υποτίμηση στην περιφέρεια από το 2008
Από την αρχή της κρίσης, υπήρξε προσαρμογή στην περιφέρεια της ευρωζώνης. Αλλά η χρονική συγκυρία και το εύρος της προσαρμογής ήταν ετερογενή. Οι Ισπανία και Ιρλανδία έχουν βελτιώσει τα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών κατά 6% του ΑΕΠ τα τελευταία τέσσερα χρόνια ενώ η Ελλάδα και η Πορτογαλία κατέγραψαν κάπων μικρότερες βελτιώσεις. Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών επιδεινώθηκε μόνο στην Ιταλία, η οποία είχε ένα σχετικά μικρό έλλειμμα πριν από την κρίση. Συνολικά, το μοντέλο που παρατηρούμε είναι ότι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών βελτιώθηκε κατά κανόνα σε χώρες που ξεκίνησαν με ένα έλλειμμα και επιδεινώθηκε σε χώρες με πλεόνασμα. Δυστυχώς, οι περισσότερες από τις βελτιώσεις στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών φαίνεται να οφείλονται στις επιδράσεις του εισοδήματος. Δεδομένου ότι η κρίση οδήγησε χαμηλότερα τα εισοδήματα, οι εισαγωγές υποχώρησαν μαζί με τα εισοδήματα, ενώ οι εξαγωγές παρέμειναν σχετικά πιο σταθερές. Αυτό που χρειάζεται ωστόσο, είναι μια βελτίωση λόγω των επιπτώσεων υποκατάστασης που προκύπτουν από μια αλλαγή των σχετικών τιμών, μέσω μιας διαδικασίας εσωτερικής υποτίμησης.
Υπήρξε μόνο μια μικρή βελτίωση της ανταγωνιστικότητας με την αλλαγή των
σχετικών τιμών στις νότιες χώρες από την αρχή της κρίσης. Μεταξύ του α΄
τριμήνου 2008 και του γ΄ τριμήνου 2012, η Ισπανία υποτιμήθηκε κατά 2,.8%
σε σχέση με τη Γερμανία, ενώ η Ελλάδα διατήρησε το επίπεδο τιμής και η
Ιταλία και η Πορτογαλία ανατιμήθηκαν ελαφρώς. Μόνο η Ιρλανδία
υποτιμήθηκε σε σχέση με την Γερμανία κατά 7,4%.
Συμπεράσματα
Οι χώρες της περιφέρειας πρέπει να υποτιμηθούν προκειμένου να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητά τους και να μειώσουν τις ανισορροπίες εντός της ευρωζώνης. Το βασικό ερώτημα είναι εάν θα πρέπει να προχωρήσουν σε εσωτερική ή εξωτερική υποτίμηση. Η απάντηση δεν είναι ξεκάθαρη. Η εσωτερική υποτίμηση μέσω πληθωρισμού στον πυρήνα ίσως να μην είναι διαθέσιμη εξαιτίας της αντίστασης του πυρήνα και εξαιτίας του στόχου της ΕΚΤ για τη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών μέσω αποπληθωρισμού στην περιφέρεια. Η εξωτερική υποτίμηση από την άλλη πλευρά, μπορεί να εμπεριέχει υψηλό κόστος μετάδοσης, και επίσης απαιτεί την μετατροπή των assets, των υποχρεώσεων και των συμβολαίων πριν από την έξοδο, κάτι που πιθανώς θα προκαλέσει σοβαρές διαταραχές βραχυπρόθεσμα. Δεδομένου ότι, προς το παρόν οι αρχές έχουν αποκλείσει την επιλογή εξόδου, η έμφαση στην οικονομική πολιτική πρέπει να είναι στην αναζήτηση δυνατοτήτων για τις εσωτερικές υποτιμήσεις, παρά τις δυσκολίες.
*Το κείμενο δημοσιεύθηκε στο VoxEU.org, ένα policy portal που ιδρύθηκε από το Center for Economic Policy Research (CEPR)
Οι χώρες της περιφέρειας πρέπει να υποτιμηθούν προκειμένου να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητά τους και να μειώσουν τις ανισορροπίες εντός της ευρωζώνης. Το βασικό ερώτημα είναι εάν θα πρέπει να προχωρήσουν σε εσωτερική ή εξωτερική υποτίμηση. Η απάντηση δεν είναι ξεκάθαρη. Η εσωτερική υποτίμηση μέσω πληθωρισμού στον πυρήνα ίσως να μην είναι διαθέσιμη εξαιτίας της αντίστασης του πυρήνα και εξαιτίας του στόχου της ΕΚΤ για τη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών μέσω αποπληθωρισμού στην περιφέρεια. Η εξωτερική υποτίμηση από την άλλη πλευρά, μπορεί να εμπεριέχει υψηλό κόστος μετάδοσης, και επίσης απαιτεί την μετατροπή των assets, των υποχρεώσεων και των συμβολαίων πριν από την έξοδο, κάτι που πιθανώς θα προκαλέσει σοβαρές διαταραχές βραχυπρόθεσμα. Δεδομένου ότι, προς το παρόν οι αρχές έχουν αποκλείσει την επιλογή εξόδου, η έμφαση στην οικονομική πολιτική πρέπει να είναι στην αναζήτηση δυνατοτήτων για τις εσωτερικές υποτιμήσεις, παρά τις δυσκολίες.
*Το κείμενο δημοσιεύθηκε στο VoxEU.org, ένα policy portal που ιδρύθηκε από το Center for Economic Policy Research (CEPR)
